中國股市是一個怪胎 （北京）楊光 社會主義股市：一個「過渡性雜種」 股票是資本主義的產物。甚至可以說，對「資本主義」這一術語最精確的詮釋，莫過於 股票二字。因為股票所確立者：第一，是企業對股票所有者的信託責任——雖然經營權與所 有權分離，但經營權最終必須向所有權負責；第二，是資本對（稅後）利潤的排他權利—— 有幾份資本、得幾份利益；第三，是投資自主、資本自由——一方面，人人都可以因擁有股 票而成為「資本家」，另一方面，資本既可以自由地用手投票，也可以自由地用腳投票。 所以，股票一經誕生，它就與馬克思的勞動價值論格格不入，也與「社會主義」的正統 理念格格不入。然而，中國卻是一個擁有股票和股市的社會主義國家（雖然有許多人認為中 國早已不是什麼社會主義國家，還有一些人認為中國從來就不是「真正的」社會主義國家， 這些論點誠然都有道理，但筆者認為，在若干重要的領域，當今中國仍然要比那些非社會主 義國家更加「社會主義」化）。如此一身兼挑社資二任，那麼，中國的股票、股市又是一種 什麼樣的股票與股市呢？ 不消說，這個問題早有欽定的標準答案：中國的股市，當然祇能是「中國特色社會主義」 的股票市場。但這個股市的「特色」之所在，能讓亞當斯密和卡爾馬克思同時都大吃一驚。 因為它是一個畸形兒、一個怪胎，或者說，它是一個難以名狀的「過渡性雜種」（這是《南 方週末》上樊綱教授文章中發明的一個詞，在他那裡是褒義，我這裡是貶義，姑且借用一 下）。這麼說吧：說中國股票也叫股票，可是在中國股市裡被公開叫賣的，卻常常並不是股 票，而是權力、是政策（像中石油、中石化這樣的衙門化公司，連最基本的人事權、產品定 價權都由政府掌控，盈利與否全在於政策，它們所發行的融資券居然也能稱之為股票？）。 正是權力和政策才讓一部分特殊的股民先富了起來；說中國股市也叫市場，可是中國股市自 始至終都不承認股權平等、買賣公平、自由競價、等價交換的基本市場法則。在這裡，造假、 做莊、欺詐、內幕交易、行政壟斷，無處不有，無奇不有。 的確，與全球其他股市相比，中國股市非常有「特色」。在許多方面，它明顯地與眾不 同。我們先從市場表現來看它的與眾不同之處。中國股市經常大起大落，總是讓投資者大喜 大悲（總體而言，是極少數投資者大喜、大多數投資者大悲）：它有時像吃足了興奮劑一樣 火熱瘋狂，有時又像吃多了安眠藥一樣奄奄一息；它既能無緣無故一年上漲500%以上，又能 莫名其妙半年跌掉一半還多。股價幾乎毫無規律的異常漲落，這還祇是其「特色」之表像。 有人為此辯護，說中國股市是「新興」加「轉軌」，與歐美不可比，大起大落很正常，沒有 什麼大不了。那麼，就再讓我們來看看，在股價大漲大落的背後還有些什麼東西。 股市多軌制：中國股票三六九等 不難發現，更加有「特色」、也更加畸形、更加反常的，是中國股市的制度規則體系。 中國有滬深兩家股市（加上香港是三家），有A股、B股、H股三種股票。一模一樣的股份， 但定價機制和交易規則卻完全不同。一個蘿蔔三個坑，此可謂「一個國家、三種制度」。而 對於同一家上市公司，其股票又被細分為若乾等級：以前有所謂流通股和非流通股之分（那 原本是為了永保「一股獨大、萬股來朝」的獨特設計），後來據說是已經「成功」解決了股 權分置的世界性難題（之所以要「成功」解決，這或許是為了以「全流通」的名義更大規模 地瓜分公產、更大範圍地盤剝中小股民），現在，又有了流通股和限售股之分（竊以為，這 種制度安排顯然是為了讓公開圈錢行為與暗中利益輸送錯開時間、拉長距離，以便有條不紊、 有序分流）。而在非流通股和限售股之中，又還可細分為「大小非」、「大小限」。 可見，中國有些人占雙軌制、多軌制的便宜是上了癮了。原先或有苦衷，摸石頭過河、 權宜之計，但一而再、再而三地搞這套把戲，則就另當別論了。這不是別有用心、故意搗蛋 還能是什麼？ 如此三六九等的股票分類，它們分別對應於三六九等的股東權利與資本利益，也分別適 用於三六九等的監管政策和交易規則。真如王實味所說：人分九等，食分五色。名義上，所 有上市公司的股票均可供所有的普通股民自由買賣，但是且慢，這是假的。其實，每家上市 公司的股票都有一個性價比由高到低的長長序列：有一些價格為零，是免費送給達官貴人的； 有一些價格低於淨資產，是專賣關係戶的（比如證監會前副主席王益的親弟弟之類的人物）； 還有一些略高於淨資產，用於IPO之前增資擴股，是讓相關的特權單位利益均沾的；剩下的 股票才拿到一級市場，以15至25倍的市盈率讓大資金、機構投資者去碰運氣申購；至於普通 的中小股民，那就祇能到二級市場上去買高價股票了。上述股票人為分割之種種情形，說明 中國上市公司的股權結構是何等混亂。套用奧威爾的一句名言，在中國股市裡，所有的股份 一律平等，但有些股份比其他股份更加平等。 權力是刀俎，股民為魚肉 中國股市的IPO上市規則是最有「特色」的。最初，政府開辦股市的目的是為了「國企 解困」。後來，這目的又升級為「建立現代企業制度」、「深化股份制改革」。換言之，最 初是為了挽救瀕臨絕境的國企，要讓股民掏腰包替國家分擔財政責任，後來，是為了幫「權 貴」、「內部人」洗錢——他們不花錢（或者花很少的錢）悄悄分得了一大堆便宜的國有股 票，要以幾十上百倍的高價拿到二級市場上轉手倒賣給中國老百姓。這可比阿扁洗錢方便得 多了。無論如何，中國股市的決策者們似乎從來就沒有想過，一個真正健康的股市，其目的 應該是讓普通投資者獲得正當合法的投資收益，讓他們同步分享中國經濟的巨大成長。 既然以政府和「權貴」的利益作為股票上市的目的，那麼，誰上市誰不上市、誰先上市 誰後上市，首當其衝的決定因素就是權力和政策。基本上，問題越多的國企越有優先上市的 資格。而為了平衡各省市各地區爭搶唐僧肉的衝動，中國股市的IPO發行制度便逐漸形成以 至最終成型，可歸結如下：圈錢要審批、上市按指標，審批需公關、指標有貓膩。儘管這套 發行制度很黑、很腐敗，但畢竟「公有制占主體」，而且還「有計劃、按比例」，倒是頗合 於正統的「社會主義」。 然而，要讓股票能夠發行得出去，要讓眾多股民心甘情願掏錢為「國企」和「權貴」買 單，還必須營造出足夠熱烈的政策環境以及相當詭詐的投機氣氛。於是，這又形成並最終成 型了中國股市的另幾大「特色」：特色之一是「政策市」、「投機市」：中國股市沒有價值 中樞，一向靠發佈政策以刺激投機，靠過度投機以貫徹政策。股市的所謂「實質利好」，從 來就不是上市公司的價值增殖和股東權益的日益成長，而是政府的短期政策走向。股票估值 體系尤其取決於政府是否繼續吹大泡沫、是否繼續鼓勵投機。所以，大起大落確實沒什麼大 不了，這本是中國股市的市場常態；特色之二是「新股不敗」的神話：股市再熊，新股必牛。 新股上市首日必然大漲特漲，少則幾成，多則幾番，一天大漲500%也不奇怪（如今行情萎靡 不振，但神話仍然有效：新股第一天仍然大漲，不過第二天起便開始小跌）。由此，不管新 上市公司的資產質量如何，從來也不愁新股會賣不出去。看來，在新股上市之前有本事獲得 便宜籌碼的那些人，他們魚肉中小股民的權力還真是神聖不可侵犯。市場擴容的壓力永遠祇 會單方向轉移到中小股民躋身的二級市場上去。此亦可見上市審批權的含金量之高——此含 金量之高與中小股民的權益之低，恰成對照；特色之三是「股市分贓模式化、體制化」：上 市如撿錢，既是撿錢，就該見者有份。為了讓分贓陋規長期化、穩定化、法制化，那麼，就 需要通過一系列的體制安排，在審批者、監管者、交易所、券商、機構投資者與上市公司的 大股東之間形成默契的利益聯結與牢固的分贓模式，即：我用權力和政策幫你向老百姓圈錢， 你就得給我送原始股、賣低價股、提供內幕交易資訊。如此，則唐僧肉人人有得吃，大家各 得其所、各不相欠。——謂予不信，去查查那些股市大鱷、券商老總、基金經理，看看他們 有幾個不是原先就在「同一條戰線」上戰鬥過的，又有幾個不是與監管官員們沾親帶故的； 特色之四是「垃圾股吃香」：中國公司上市不容易、退市更困難，這一點在其他國家不好理 解，在中國就很容易理解。因為人家既然公了關、行了賄、分了贓，當官的也就不能單方面 壞了規矩，怎麼好意思讓已經上了市的公司輕易退市、哪怕它嚴重地損害了廣大股民的利益？ 中國股市裡的垃圾股通常比績優股更牛，它們用不著害怕退市，相反，越臭的垃圾股越有忽 然變香的可能。最不濟它還能將上市的資格作價出賣，謂之「殼資源」，這個「殼資源」的 價格，也就相當於公關、行賄、分贓的成本。因而，在垃圾股身上一再產生出「中國奇跡」， 從來就不缺天上掉美女、烏雞變鳳凰一類的香艷故事。 以上列舉的這些個「中國特色」，世界其他的股市裡大概不會有。或者偶爾有，也絕不 夠膽像中國這樣搞到戰無不勝、顛撲不破。上面這些特色又派生出了以下的一堆特色：1、 股市監管機關的審批是很嚴的（因為越嚴越有好處，請注意，此處「嚴」是嚴在「上市指 標」，這「指標」很值錢，而非嚴在客觀標準，這標準不值錢），但監管是很鬆的（因為怕 得罪了自己的財神、也怕掐斷了親朋故舊的財路）；2、上市公司很少有不作假的（因為作 假既有利益、又很方便、還很安全）；3、大多數股票是有莊的，大多數莊家是上有靠山、 早知政策、暗通內幕、早知進退的，他們沒有一個是不曾違法違規的（因為祇有這樣他才有 能力盡莊家本份，有神仙相助才能呼風喚雨，才能讓股價大起大落，以便自己大賺別人大 虧）；4、大多數的分析師、股評家都是「黑嘴」，喜歡胡說八道（拿人的豈止手軟，拿多 了手必黑，吃人的豈止嘴軟，吃多了能不黑嗎）；5、絕大多數的普通股民是絕不可能在股 市中贏利的（若中小股民都能套取股票差價，或者都能分享到上市公司的成長收益，那黑莊 家、黑官家怕就混不下去了）。 上市公司多奇志，祇愛圈錢不分紅 最後，我們還必須著重說一說，中國股市還有最厲害的一個「特色」：很多的上市公司 很少分紅，有一些上市公司幾乎從不分紅（如果它不打算再融資圈錢，大概將直至破產、永 不分紅）。所有公司的分紅額加在一起也抵不上股民交給政府的股市印花稅。在全球股市中， 中國股市的分紅比例大概是最低的。這正常嗎？有人辯護說，中國企業的發展速度驚人，上 市公司投資需求旺盛，他們之所以不分紅，是為了把利潤留在上市公司裡以錢生錢，這要比 分給那些沒有自主投資能力的小股民更高效率。他們還說，分紅就要交紅利稅，還會攤低股 價，這對股民沒有任何好處，巴菲特和比爾蓋茨的公司也不分紅，讓紅利累積沉澱到股價之 中，他們的股東從股價上漲中得到的實際利益比那些高分紅的美國上市公司要多得多。 這種辯護無視「中國特色」，將中國與美國混為一談，實在是似是而非。如果有朝一日， 中國的股市制度也能像美國那樣，股東無論大小，股東的權益始終祇屬於股東，既沒有大股 東敢於隨便貪污、挪用，更沒有企業高管敢於拿著股東的錢去向官員們、親朋故舊們輸送利 益，那麼，到那個時候，不分紅倒也確實未嘗不可（然而不要忘了，大多數的美國上市公司 恰恰分紅最積極，而且密集到按季度分紅，人家分十次，我們這邊還輪不上分一次）。但是， 在當前「中國特色社會主義」的股市之中，我們有什麼力量能夠阻止政府官員們不再用股票 上市謀求集體分贓？我們有什麼辦法讓大股東不再把股市當作取款機、不再把中小股民當成 冤大頭？所以，巴菲特的公司固然可以不分紅，中國公司卻絕不可以不分紅！就因為中國股 市有「中國特色」，政府不負責、官員謀私利、大股東沒良心、企業缺誠信，把應該分配的 紅利長期滯留在缺乏約束的上市公司，股民怎麼能夠放心！ 有那麼多的中國上市公司錢多的沒處花、拿股民的錢去不務正業、到處糟蹋，他們憑什 麼也拒不分紅？有那麼多的中國上市公司竟然不約而同地走上了一條剛上市績優、過兩年績 平、再過兩年就績差的「高速發展」之路，紅利越積越薄，他們敢說自己沒有胡來、沒有搗 鬼嗎？比如「浙大海納」，曾經是牛氣沖天的績優公司，轉眼間變成虧損，不光是股民暫存 在它那裡的紅利蕩然無存，就連交給它經營的本金也被大股東和企業高管一點點掏空——他 們將原屬於「浙大海納」的核心資產賤賣到另一家公司「立立電子」，接著又要讓「立立電 子」再去上市坑人。像這樣的中國公司，我們憑什麼相信他們不會悄悄轉移既有收益？我們 憑什麼相信他們會在大股東、黑官員們的狼視眈眈之下仍然堅守對小股東的法律責任？ 事實上，世界上所有的新興股市、轉軌股市，當企業誠信尚未普遍確立、當股市監管多 有缺陷與漏洞的時候，最好的上市公司監管方法，就是強制性、高密度的現金分紅。祇有穩 定、密集、週期性、高比例的現金分紅，才是中小股民與上市公司溝通對話的唯一有效渠道， 才是檢驗上市公司是否股權平等、是否對中小股民負責的唯一標準。在舊中國，這有史為證， 大清國在模仿西方發行股票的時候，就規定不論企業業績如何，都必須向股東承諾一個最低 的分紅比例。即使虧損了也要分紅，以此來樹立股民對股市的長期投資信心。與大清國相比， 如今，中國股市更不能不強化分紅約束。因為在絕大多數上市公司裡，國有股一股獨大，中 小股東即使全部聚集起來採取集體行動（這根本就不可能），也無從監督、無從影響公司的 經營與治理。而獨立董事、審計部門，他們並不會站在中小股東一邊。在這種強弱懸殊的情 況下，除了現金分紅，其他任何方式都不足以體現小股東對企業的權利和企業對小股東的責 任。而且，祇有密集地以真金白銀向股東分紅，那些擅長作假的上市公司才不敢於隨意在業 績上造假以操縱股價；也祇有通過密集的分紅，才能逐漸使投資者通過分紅能力的高低去鑒 別公司資產的真正價值，才能逐漸使股市通過分紅能力的相互競爭，以實現企業有序融資、 資產優化配置的市場功能。 中國股市不如賭場：中小股民是冤大頭 吳敬璉老先生曾說中國股市比賭場還不如，快人快語，當時曾引起強烈爭議。他指的是 股市的交易秩序太壞：有人公然做莊，卻無人依法查辦，莊家可以看散戶的牌，散戶卻看不 到莊家的牌。其實，吳老先生的說法還不夠狠、不夠全面。中國股市有什麼資格，豈能與管 理良好的規範化賭場相比？除了莊家可以公然作弊之外，它比不上賭場的地方多的是。賭場 規則明瞭、交易簡捷，來自賭場之外的惡意干擾很少，流出場外的利益很少，所以，它的額 外損失很少，基本上算是個零和遊戲，輸、贏雙方的總盈虧是相等的。而中國股市卻是個負 和遊戲，因為中國股市的交易成本太高，政府要課稅、券商要收佣金，這且不說，還有一大 群官員要收賄、比新增股多得多的原始股要溢價賺錢、「打新一族」和莊家要穩賺不賠，這 都是在向場外輸血。 這些利益能從哪裡來？難道靠上市公司的收益嗎？上市公司少得可憐的分紅連印花稅也 不夠繳，即使把所有上市公司的帳面盈利全部加起來，也還是付不起上述種種來自於市場內 外的交易成本。很顯然，如果沒有中小股民不間斷地掏腰包往股市貼水，股市的資金鏈就會 斷裂，股市就不可能維持均衡。由此亦可見，若不改弦更張，這樣的一個中國股市是玩不下 去的，是絕不可能長久支撐的。貪官污吏與股市黑手們須謹記：「別看你今天蹦得歡，小心 將來拉清單」（這好像是潘冬子對惡霸地主說過的話）。 讓我們作一個簡單的破題總結：「中國特色」股市的癥結，在於名叫股票的東西還不是 真正的股票、名叫市場的東西還不是真正的市場，在於中小股民自始至終被當作冤大頭，他 們從來就不曾是有權有利的真股東。此癥結不消除，中國股市沒希望。最近，中國股市經不 住「大小非」、「大小限」和經濟降速的輪番折騰，一路持續大跌，中國政府正在考慮如何 「救市」或「治市」。在此，不妨提醒有關當局：不管你是「調控」還是「改革」，救股市 要從挽救中小股東做起，治股市要從治理「中國特色」做起，若不切實有效地平等維護每一 個弱小股民、每一份微薄投資的不可侵犯的資本權益，那這個股市終歸是救不了、也治不通 的。 （2008-9-6）◆